靠着“涼茶大王”王老吉和國產頂流男性健康產品這兩大“拳頭產品”，廣州白雲山醫藥集團股份有限公司(以下簡稱：“白雲山”)曾一度是廣藥集團旗下名氣最大的上市公司。

不過，近年以來，白雲山(00874)卻似乎進入了多事之秋。無論是早年捲入“撤網”風波，在山西、安徽、貴州、山東等省份的部分藥品被取消掛網採購資格；還是其子公司廣州醫藥IPO折戟，又或者是2024年以來高層管理動盪、業績下滑等，都預示着白雲山的發展，或許並不順利。

要知道，白雲山早在2001年就登陸A股資本市場，與雲南白藥、片仔癀並稱國內中藥快消“三劍客”，營收規模在業界也首屈一指。

那麼，20多年過去，白雲山為何“淪落”至此，其過去數十年的發展歷程，又帶給行業什麼樣的啟示？我們抽絲剝繭、尋根溯源，或許可以找到答案。

中藥企業集體承壓，白雲山難以獨善其身

2024年以來，資本市場中醫板塊集體承壓。在第三季度業績報告相繼披露後，同花順中藥板塊72家企業中，僅37.5%的企業實現歸母淨利潤同比增長，45家企業前三季度業績承壓。

報告期內，以白雲山、健民集團、太極集團為代表的多家中藥龍頭企業淨利潤下滑，尤其是第三季度降幅較大。據分析，中藥材漲價、中成藥集採、消費不景氣是該類企業業績承壓的主要原因。

具體來看白雲山，2024年前三季度，白雲山實現營收590.6億元，同比微增1.5%；歸屬於上市公司股東的淨利潤31.59億元，同比下滑16.68%。這也意味着，白雲山前三季度，交出的是一份增收不增利的成績單。

單看第三季度，報告期內，白雲山錄得營業收入180.17億元，同比下降1.08%；而淨利潤6.09億元，同比下降37.82%。對於該季度營收、淨利潤雙雙下滑，白雲山公司表示，業績下降主要受宏觀經濟波動、市場競爭及行業政策等因素影響。

實際上，白雲山的業績下滑，早有預兆。早在2021年，作為國內首個萬艾可仿製品，其男性健康拳頭產品的毛利率高達91.28%，足以與茅台比肩，其銷售量更是高達9849.82萬片，為白雲山貢獻了近10億元營收。

也正是在這樣的發展勢頭下，白雲山喊出了邁向“千億市值俱樂部”的宏偉目標。

然而，理想很豐滿，現實很骨感。白雲山該款拳頭產品次年的銷量、增速都雙雙出現了超10%的下滑。隨之而來的，也是其連續10年增長的淨利潤，開始出現下行拐點，公司市值也一再縮水。截至11月14日收盤，白雲山474.41億元的市值，與其千億市值的目標，已經漸行漸遠。

對於其業績增速放緩甚至下滑，一些券商機構分析認為，根本原因在於其核心產品不再暢銷，“拖累”了其整體業績水平。而更深層次的原因則是，行業競爭越來越激烈，除了國內超二十個同類製品廠商外，海外生物科技企業，也是其不可忽視的競爭對手。

一手好牌，卻沒有打出“王炸”

實際上，作為中藥三劍客之一，白雲山曾經也頭頂“老字號”的光環。而且，從公司整體業務佈局來看，旗下經營板塊包括“大南藥”“大商業”“大健康”“大醫療”，範圍甚廣。可以如是説，白雲山手握一把好牌。

不過，相比發展這些傳統產業，白雲山似乎更加偏愛通過“貼牌”躺賺的生意。據媒體統計數據顯示，通過這種方式，白雲山每年可以躺賺超億元。而且，該板塊的業務正在高速發展，甚至成為白雲山各大業務板塊中，成長最快的業務。

不過，貼牌“收費”的商業模式，也是一把雙刃劍，甚至讓白雲山屢陷品牌信任危機。各種關於其貼牌產品涉嫌虛假宣傳、傳銷的事件，也經常讓白雲山背上罵名，甚至被送上了輿論的風口浪尖。

值得一提的是，在控股股東期望甚高的大南藥板塊，有12家中華老字號藥企。其中21家制藥歷史在百年以上，是名副其實的老字號。然而，傳統的老字號中成藥市場反饋不佳，其大南藥板塊的營收增長，也有些差強人意。

財報數據顯示，2019-2021年，除去主打男性健康的“明星藥品”的銷售額，大南藥板塊營收分別為108.97億元、93.66億元、98.01億元，同比增長率僅為個位數，2020年更是出現負增長。此外，12家中華老字號，也沒有為白雲山的業績做出多少貢獻。

例如，以陳李濟為代表的400年曆史老品牌，雖與同仁堂齊名，但是市場反響卻遠不及同仁堂。橫向對比其研發費用，白雲山也同樣不敵同行。

近年以來，白雲山的研發費用，甚至僅為東阿阿膠、華潤三九的一半多。與之形成鮮明對比的是，白雲山在廣告營銷方面卻毫不吝嗇。

例如，財報數據顯示，2023年，公司銷售費用進一步增加，其中廣告費宣傳突破10億元，平均每天狂砸近300萬元。而與之形成鮮明對比的是，公司再度下滑的研發費用，已減少至8億元以下。

與此同時，2023年，白雲山研發投入資本化的比例進一步下降。而2022年，公司資本化研發投入為2.5億元，研發投入資本化的比例為23.53%；2023年，白雲山資本化研發投入為7004.9萬元，研發投入資本化的比例下降至8.22%。

由此可見，手握眾多百年老字號品牌的白雲山，並沒有將一手好牌打出王炸的效果，而是在整體業績方面有些差強人意。尤其是在其“重營銷、輕研發”的發展策略下，也讓資本市場對其信心開始動搖，股價與市值也一再縮水。

高管動盪，白雲山恐難走出困局

除了業績下滑讓人揪心外，白雲山的高層管理頻繁動盪，也讓投資者充滿擔憂。

2024年7月中旬，據環球網財經綜合報道，白雲山正式對外發布公告，宣佈公司董事長李楚源因個人原因辭去公司第九屆董事會董事長、執行董事及董事會戰略發展與投資委員會主任的職務。

此後的9月初，白雲山又披露公告稱，收到公司董事張春波辭職報告。報道內容顯示，因個人原因，張春波辭去公司董事、董事會預算委員會委員等任何職務。

高管頻繁變動，也為白雲山的未來發展蒙上了一層陰影。要知道，目前的白雲山，業績增長承壓，正是公司扭轉業績頹勢的關鍵時期。商業巨輪缺少資深舵手的潛在危機，不言而喻。

以2024年上半年數據為例，財報數據顯示，公司營收同比微增2.68%至410.43億元，歸母淨利潤同比下滑9.31%至25.50億元。

而分業務板塊來看，除了大商業板塊收入保持增長外，大南藥、大健康板塊營收均同比下降。

值得注意的是，2024年上半年，以上三大板塊的毛利率就開始明顯下降，均同比減少了1個百分點上下幅度。最終整體毛利率為19.0%，較上年同期下降1.83%。

與此同時，由於公司及下屬子公司購買原料及藥品支付現金增加，公司期末經營性活動現金淨流出逾20億；而且，公司期末短期債務合計逾百億，公司債務結構主要以短期債務為主，而白雲山的現金短債比也較2023年末走弱。

更為致命的是，2024年第三季度，這樣的頹勢並沒有好轉的跡象。白雲山第三季度財報數據顯示，2024年前三季度，公司毛利率為17.70%，同比下降2.35個百分點；淨利率為5.57%，較上年同期下降1.18個百分點。

從單季度指標來看，下滑趨勢更為明顯。2024年第三季度公司毛利率為14.75%，同比下降3.62個百分點，環比下降0.28個百分點；淨利率為3.45%，較上年同期下降2.08%，較上一季度下降0.07%。

這也意味着，白雲山過去的高毛利時代，已成過往，而其盈利能力也在明顯下滑。

除了業績波動、高端動盪外，白雲山也頻繁因為觸及監管紅線，而引發投資者的關注。

據媒體報道，2022年8月，國家醫保局通報了李楚源執掌白雲山十餘年期間，對白雲山旗下天心製藥、白雲山製藥總廠等三家企業虛增原料藥價格、虛抬藥價套取資金有關情況，李楚源也因此被查。

此後，白雲山官方也對相關事件進行了澄清。雖然真相為何，三言兩語難以説清，但是由此足以説明，在醫療反腐大潮之下，業績出現頹勢的白雲山，也面臨公司合規等內部經營管理的挑戰。

而隨着其公司多位核心人物“出走”，白雲山未來的發展將會如何，也將充滿了變數。

結語

作為與雲南白藥、片仔癀齊名的中華老字號。白雲山在中藥行業擁有的優勢，不言而喻。

但是令人遺憾的是，手握一手好牌的白雲山，卻並沒有拿出“大殺四方”的勢頭。以至於其此前定下的千億市值目標，幾乎成為泡影。

而在二級資本市場，白雲山的市值，也不及雲南白藥的二分之一，僅為片仔癀的三分之一左右。

因此，無論是橫向對比同行的品牌價值，還是縱向對比其歷史業績，白雲山恐怕都難以高枕無憂。

期待這個昔日頭頂眾多光環、手握諸多優質資產的白雲山，能夠早日重振雄風，實現其宏偉目標。

本文轉載自“於見專欄”微信公眾號，智通財經編輯：陳筱亦。